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　　從2013年開(kāi)始，中國(guó)出現(xiàn)了近30年來(lái)最大的一次企業(yè)并購(gòu)浪潮，從2013年至今，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)模都保持了年均40%左右的增速。

　　這輪并購(gòu)浪潮中，上市公司無(wú)疑是并購(gòu)的主角。

　　目前上市公司主流的并購(gòu)模型

　　一個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)甲上市公司行業(yè)低谷持續(xù)2年虧損瀕臨退市邊緣，年虧損數(shù)千萬(wàn)，總股本1億股，第一大股東王老板持股40%，股價(jià)20元左右，總市值20億左右。王老板開(kāi)始謀劃尋找潛在重組方，消息一經(jīng)放出立刻在市場(chǎng)上引發(fā)轟動(dòng)，因?yàn)榭偸兄?0億以下的殼已經(jīng)非常少，更不用說(shuō)總市值只有20億的殼公司了。

　　各路并購(gòu)中介帶著一個(gè)個(gè)市場(chǎng)追捧的互聯(lián)網(wǎng)公司、手游公司、影視公司、石墨烯公司、機(jī)器人公司、一路一帶、VR/A、量子通信等公司等找到王老板洽談合作。王老板精選考慮對(duì)比篩選，最終選擇了時(shí)下最熱門(mén)的某“量子通信”概念乙公司作為合作對(duì)象。為了把其他求愛(ài)者拒之門(mén)外，王老板要求乙公司必須先支付2000萬(wàn)交易定金才能給乙公司3個(gè)月的獨(dú)家談判權(quán)。乙公司立刻劃給甲公司2000萬(wàn)定金。

　　乙公司第一大股東李老板持股70%，2015年凈利潤(rùn)5000萬(wàn)，承諾2016、2017、2018、2019年凈利潤(rùn)分別是8000萬(wàn)、1.2億、1.8億和3億，經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，初步確定乙公司交易估值為30億，并請(qǐng)來(lái)一家專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)做了一個(gè)評(píng)估報(bào)告論證此估值具有合理性。

　　經(jīng)過(guò)數(shù)月談判和盡職調(diào)查，甲公司召開(kāi)董事會(huì)決議，確定按照前20個(gè)交易日均價(jià)的90%即每股18元向乙公司全體股東定向增發(fā)1億股同時(shí)向不超過(guò)10家特定對(duì)象機(jī)構(gòu)定向增發(fā)6666萬(wàn)股募集12億現(xiàn)金支付給乙公司全體股東。

　　乙公司全體股東獲得了1億股甲公司股票(價(jià)值18億)以及12億現(xiàn)金共30億的交易對(duì)價(jià)，其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了7000萬(wàn)股甲公司股票和8.4億元的現(xiàn)金。李老板同時(shí)承諾2016-2019年的凈利潤(rùn)不低于上述承諾數(shù)，否則將向上市公司其余股東按比例賠償股票或現(xiàn)金。

　　交易全部完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.66億股，李老板將在重組后的甲公司中持有7000萬(wàn)股成為第一大股東。公司從一個(gè)連年虧損的傳統(tǒng)制造業(yè)搖身一變?yōu)橐粋�(gè)當(dāng)今最熱門(mén)的“量子通信”概念且預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)過(guò)億持續(xù)增長(zhǎng)的上市公司。

　　董事會(huì)預(yù)案一經(jīng)發(fā)布，甲公司股票復(fù)牌后立刻數(shù)千萬(wàn)股巨量買(mǎi)盤(pán)涌入把股票牢牢封在漲停板的位置，此后股票連續(xù)拉了6、7個(gè)漲停板，一直漲到40元左右才基本穩(wěn)定下來(lái)。

　　這時(shí)候，甲公司的總市值為106億，李老板持有的7000萬(wàn)股股票價(jià)值28億，原來(lái)第一大股東王老板持有的4000萬(wàn)股股票價(jià)值16億，重組前持有甲公司股票的散戶(hù)現(xiàn)在股票市值也都翻倍，認(rèn)購(gòu)6666萬(wàn)股定向增發(fā)股票的私募基金們也樂(lè)開(kāi)了花，短短半月浮盈就過(guò)10億。幾乎所有的參與者都發(fā)了大財(cái)，于是買(mǎi)房的買(mǎi)房，換車(chē)的換車(chē)，皆大歡喜。

　　各方都在感嘆，并購(gòu)，原來(lái)是這么美好的事情。

　　可是，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都卷入這種中國(guó)式并購(gòu)的浪潮時(shí)，危機(jī)已經(jīng)悄悄降臨。

　　繁華背后，亂象橫生

　　國(guó)人的投機(jī)性在上市公司并購(gòu)領(lǐng)域得到了完美體現(xiàn)，以上述案例為代表的中國(guó)式并購(gòu)這兩年橫掃了華夏大地，導(dǎo)致各種亂象頻生：

　　亂象一：上市公司老板不務(wù)正業(yè)專(zhuān)做并購(gòu)。一些上市公司發(fā)布并購(gòu)題材股票大漲后，老板覺(jué)得并購(gòu)是刺激股價(jià)市值管理的最好方法，于是把公司交給職業(yè)經(jīng)理人管理，自己滿世界飛找目標(biāo)公司洽談各種并購(gòu)，搖身一變并購(gòu)專(zhuān)家，一年大部分時(shí)間漂在外面無(wú)暇管理好公司以致主業(yè)衰落。

　　這些老板忘記了一點(diǎn)，并購(gòu)是個(gè)專(zhuān)業(yè)活，即使個(gè)人水平再高，也不適合自己沖到一線直接找賣(mài)家談判，這個(gè)結(jié)果只能是直接哄抬物價(jià)得不償失。

　　亂象二：殼公司僵而不死越賣(mài)越貴。一些主業(yè)虧損負(fù)債累累的公司只有寥寥數(shù)十員工看家，但市值仍在狂熱的買(mǎi)殼大軍推動(dòng)下常年維持在二三十億的規(guī)模，爛公司大股東在絕對(duì)的賣(mài)方市場(chǎng)氛圍下仍能指點(diǎn)江山意氣奮發(fā)挑三揀四并最終獲大利全身而退。

　　特別是當(dāng)一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產(chǎn)重整”后改頭換面重新恢復(fù)上市更推高了爛殼的價(jià)值。市場(chǎng)甚至專(zhuān)門(mén)有知名公募或私募基金押寶重組概念股進(jìn)行主題投資并且獲得極好效果。在注冊(cè)制有效推廣之前，估計(jì)這種殼公司的走俏行情還將持續(xù)一段時(shí)間。

　　許多小股民在盲目的押寶重組股的過(guò)程中損失慘重。特別要提醒的是，隨著中國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施，上市公司殼資源的價(jià)值將面臨一個(gè)懸崖式的跳水，投資小盤(pán)殼重組概念股的風(fēng)險(xiǎn)將急速放大。

　　亂象三：并購(gòu)只看概念不重戰(zhàn)略。中國(guó)式并購(gòu)很少能從企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合的思路來(lái)進(jìn)行策劃，賣(mài)方選擇結(jié)婚對(duì)象的主要條件就是六個(gè)字“市場(chǎng)熱門(mén)題材”。這種急功近利的粗暴的并購(gòu)邏輯還將在市場(chǎng)橫行相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。長(zhǎng)期以往，中國(guó)股市必將為這種股價(jià)刺激導(dǎo)向型的交易付出沉重代價(jià)。

　　亂象四：資本掮客滿天飛。中國(guó)上市公司每年并購(gòu)重組金額至少超過(guò)1萬(wàn)億，按2%交易傭金計(jì)算，這其中隱含的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用就有200億以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無(wú)數(shù)人進(jìn)入并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)領(lǐng)域，投行、咨詢(xún)公司、會(huì)計(jì)師、律師、PE甚至獵頭公司、地產(chǎn)中介公司的員工都搖身一變成為并購(gòu)顧問(wèn)專(zhuān)家。

　　亂象五：借重大并購(gòu)題材操縱股價(jià)。這些年，有些上市公司已經(jīng)淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣(mài)資產(chǎn)或騙些政府財(cái)政補(bǔ)貼而避免虧損退市。

　　這個(gè)公司的股價(jià)在大股東運(yùn)作下翻云覆雨靠的就是不斷發(fā)布各種并購(gòu)消息，如年初看到石墨烯熱門(mén)就發(fā)布一個(gè)并購(gòu)消息擬收購(gòu)某石墨烯公司，隨即股票大漲翻倍，三個(gè)月后公告該收購(gòu)失敗，公司承諾6個(gè)月內(nèi)不再重組;股票從高點(diǎn)回調(diào)，待6個(gè)月滿，市場(chǎng)流行機(jī)器人題材，于是該上市公司又發(fā)布公告擬收購(gòu)某機(jī)器人高科技公司，股票又漲了2倍……

　　這其中高拋低吸的灰色巨額利潤(rùn)非常豐厚，上市公司和小股民就淪落為大股東及莊家機(jī)構(gòu)戲弄的工具。

　　亂象六：估值只看市盈率和對(duì)賭承諾。許多上市公司股票市盈率在40倍甚至更高，于是這些公司老板就認(rèn)為按照不超過(guò)15倍的PE(市盈率)收購(gòu)一塊資產(chǎn)能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價(jià)，用40倍的股票按照10到15倍PE估值收進(jìn)來(lái)資產(chǎn)并得到交易對(duì)方三年利潤(rùn)承諾和相應(yīng)的對(duì)賭賠償保障，這種交易表面上看是非常安全的，因此忽視了對(duì)交易標(biāo)的公司進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)盡職調(diào)查任由對(duì)方胡亂承諾利潤(rùn)虛報(bào)估值。

　　如某傳統(tǒng)日用消費(fèi)品行業(yè)上市公司收購(gòu)某手游公司時(shí)，該手游公司凈資產(chǎn)1億多，收購(gòu)估值近40億!盡管收購(gòu)溢價(jià)率如此之高，該上市公司股票在重組消息發(fā)布后股價(jià)仍然大漲200%。

　　這其中孕育的泡沫和風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在令人擔(dān)憂。在國(guó)際并購(gòu)領(lǐng)域，中國(guó)上市公司最看重的PE指標(biāo)并不是首選參考指標(biāo)，EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值/息稅攤銷(xiāo)折舊前利潤(rùn))才是主流的并購(gòu)估值參考指標(biāo)。PE中的E(凈利潤(rùn))在中國(guó)人的小聰明手段下會(huì)被無(wú)數(shù)的手段調(diào)節(jié)得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價(jià)換股收購(gòu)的目標(biāo)公司凈利潤(rùn)很高但應(yīng)收賬款巨大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流極其糟糕。

　　EBITDA則因相對(duì)重視企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流要客觀很多。在國(guó)際上，上市公司收購(gòu)一塊資產(chǎn)也都是基于戰(zhàn)略性資源整合為主要收購(gòu)理由，并購(gòu)錯(cuò)了就承擔(dān)決策失誤的后果，很少會(huì)像中國(guó)上市公司這樣強(qiáng)制交易對(duì)方做三年凈利潤(rùn)承諾及對(duì)賭補(bǔ)償。

　　原因很簡(jiǎn)單，收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司董事會(huì)高管一定有部分成員由收購(gòu)方派人擔(dān)任，未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞是雙方共同經(jīng)營(yíng)管理的結(jié)果，怎么能讓賣(mài)方單方面承諾利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)呢?

　　這種中國(guó)式對(duì)賭并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)導(dǎo)致一些賣(mài)方會(huì)這么算賬：在前述案例中，如果乙公司大股東李老板承諾2016、2017、2018、2019年凈利潤(rùn)分別是8000萬(wàn)、1.2億、1.8億和3億，估值30億成交，4年總承諾凈利潤(rùn)6.8億，賣(mài)方大股東做假賬再加上各種稅收成本，一共需要貼進(jìn)去12億，4年過(guò)后就不管標(biāo)的公司死活撒手不管。

　　假設(shè)到2019年李老板股票按照均價(jià)50元成功套現(xiàn)35億，那么整個(gè)交易結(jié)束還能獲得24.4億(35億*80%+8.4億-12億)的現(xiàn)金足夠過(guò)后半輩子好日子了!筆者敢斷言經(jīng)過(guò)這兩三年的中國(guó)式并購(gòu)大爆發(fā)后，在2017到2019年一定會(huì)出現(xiàn)大批上市公司業(yè)績(jī)雪崩式的下滑，其原因就是原來(lái)高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的公司在經(jīng)過(guò)三年利潤(rùn)承諾期后原形畢露，屆時(shí)中小股民將迎來(lái)一地雞毛!

　　玩火者必自焚，目前以市值管理為目標(biāo)、以熱門(mén)題材為并購(gòu)對(duì)象、以業(yè)績(jī)承諾為幌子推高估值的中國(guó)式上市公司并購(gòu)正在為自己埋下一個(gè)個(gè)深不可見(jiàn)的“大坑”，這些大坑在坑害無(wú)數(shù)中小股民之后，最終會(huì)因?yàn)樘摷贅I(yè)績(jī)承諾無(wú)法兌現(xiàn)把上市公司自身埋葬進(jìn)去!

　　近期欣泰電氣業(yè)績(jī)?cè)旒偌磳⒈粡?qiáng)制退市消息公布后的股票表現(xiàn)已經(jīng)敲響了業(yè)績(jī)?cè)旒偕鲜泄镜膯淑姟?/P>

　　正本清源、方得生機(jī)

　　中國(guó)股市迎來(lái)了轟轟烈烈的新一輪牛市，在高歌猛進(jìn)的行情下，中國(guó)式并購(gòu)孕育的巨大潛在危害被市場(chǎng)所漠視。作為長(zhǎng)期研究并購(gòu)并從事并購(gòu)實(shí)務(wù)操作的業(yè)內(nèi)人士，筆者要呼吁中國(guó)并購(gòu)生態(tài)圈的所有參與者們冷靜下來(lái)、認(rèn)真思考并購(gòu)的本質(zhì)、理性決策、專(zhuān)業(yè)操作，特提出一些建議：

　　上市公司的老板們，請(qǐng)牢牢記住公司主業(yè)為根并購(gòu)為輔，不要整天陷入并購(gòu)實(shí)務(wù)而讓主業(yè)荒廢，這是對(duì)股民也是對(duì)自己極不負(fù)責(zé)的做法。企業(yè)日子好過(guò)有大把現(xiàn)金也不能任性的并購(gòu)主動(dòng)出擊多花冤枉錢(qián);企業(yè)越是困難越要多花心思來(lái)進(jìn)行拯救，找買(mǎi)家重組的事完全可以委托高水平并購(gòu)?fù)缎腥ゲ僮鳎欢ㄒ嘈艑?zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的做事效率和水平。

　　所有的并購(gòu)中介們，請(qǐng)好好學(xué)習(xí)國(guó)外百年并購(gòu)?fù)缎械陌l(fā)展歷史和成熟行業(yè)運(yùn)行規(guī)則，不要把并購(gòu)理解為簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)雙方信息撮合配對(duì)，并購(gòu)?fù)缎胁皇呛?jiǎn)單的“拉皮條”，要知道，一個(gè)好的并購(gòu)專(zhuān)家應(yīng)當(dāng)具備對(duì)特定產(chǎn)業(yè)鏈極為深入獨(dú)到的理解、擁有和產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)家極好的私人友誼、對(duì)交易雙方的人性特點(diǎn)有準(zhǔn)確的感知、對(duì)并購(gòu)后的整合有完整思路、對(duì)交易的時(shí)機(jī)和關(guān)鍵的談判點(diǎn)能及時(shí)掌控到位、既能進(jìn)行精確的財(cái)務(wù)估值也有藝術(shù)家般的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈感……而這些，都需要時(shí)間和案例的長(zhǎng)期積累。

　　所有想賣(mài)給上市公司的企業(yè)老板們，請(qǐng)徹底拋棄通過(guò)做三到四年假報(bào)表加上利潤(rùn)對(duì)賭承諾補(bǔ)償手段來(lái)騙取上市公司巨額財(cái)富的低級(jí)手段和想法，需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來(lái)混，遲早要還的。

　　中國(guó)80%的行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，并購(gòu)重組將是這些行業(yè)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)的主要出路。作為中國(guó)最優(yōu)秀的一個(gè)企業(yè)群體，上市公司們擁有最多的金融杠桿資源和人才資源，完全可以在真正專(zhuān)業(yè)優(yōu)秀的并購(gòu)?fù)缎械膸椭抡归_(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合，用中國(guó)市場(chǎng)嫁接國(guó)外現(xiàn)金技術(shù)和知名品牌，用民營(yíng)機(jī)制嫁接國(guó)有資源及人才，用上市平臺(tái)嫁接擬上市優(yōu)秀公司。

　　今年以來(lái)，以美的收購(gòu)世界機(jī)器人巨頭庫(kù)卡為代表，許多產(chǎn)業(yè)龍頭上市公司開(kāi)始真正以全球并購(gòu)、中國(guó)整合的思路在全球產(chǎn)業(yè)演變大潮中勇敢沖浪展現(xiàn)風(fēng)采，這些價(jià)值創(chuàng)造型的上市公司必將獲得資本市場(chǎng)的價(jià)值認(rèn)同。

　　大浪淘沙方顯英雄本色，這輪并購(gòu)浪潮過(guò)后，許多行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì)被徹底改變，能否笑立潮頭直至最后就取決于這些中國(guó)上市公司的企業(yè)家們能否善用并購(gòu)手段進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，能否行并購(gòu)之正道。

　　玩火還是沖浪，愿中國(guó)上市公司老板們做出正確的選擇。

（來(lái)源：上海交大海外教育學(xué)院國(guó)際并購(gòu)研究中心）